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【关键图表】IOER-EFFR利差解释为何全球美元流动性紧张!(下方分享看法获得M币)

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M平方今年以来不断强调全球风险性资产将面临流动性问题,相关重点议题如升息循环、美联储缩表、财政部加大发债等均逐渐发酵,而美债不断创高的收益率亦在今年持续给予风险性资产压力。今天再分享一个重要观察,亦是我们去年下半年与今年流动性看法转变的重要关键:IOER-EFFR利差

什么是IOER、EFFR?两者利差如何进行套利?

超额存款准备金利率(IOER):
2008/10美国国会通过“紧急经济稳定法案”,准许美联储对存款机构准备金及超额存准支付利息,使超额准备金大幅攀升至2.6万亿。

简单来说,IOER即为银行超额存准的无风险利润。

联邦资金有效利率(EFFR):
联邦资金市场包括银行存款机构、房地美、房利美、政府支持机构(GSE)等,它们以美元进行无担保拆借,拆借利率(EFFR)受市场成交而浮动。

简单来说,EFFR即为各机构的资金成本

银行存款机构IOER-EFFR套利:
IOER为机构存在美联储的报酬率(由美联储决定),而EFFR则为机构互相拆借的成本(由市场决定),两者利差即为银行套利空间:银行以较低利率(EFFR)在联邦资金市场借入资金,并存入美联储获取较高利润(IOER)。IOER过往均高于EFFR,以确立资金流稳定,当两者利差缩小,即意味着市场外资金紧缩,无套利空间,超额准备金即流出。

简单来说,美国银行在QE后,拥有许多超额存准(银行钱很多!),较少实际的存准需求,因此若EFFR超过IOER,银行没有诱因拆借资金进行套利,钱就会从超额存准流出。

为何两者利差缩窄,加速超额存准流出与去年对流动性的影响不同?

银行的资金流向市场,照理说是好事,为何这次造成流动性风险升温? 我们发现这次拆借市场出现量缩价涨现象,推动EFFR的关键因素来自短端的收益率! 目前美联储不断的缩表、财政部扩大发债下,一年期以下(货币市场)短端利率自今年已攀升至IOER以上,观察1年期以下(货币市场)品种4-Week、13-Week拍卖利率分别自年初1.28%、1.43%攀升至2.234%、2.3%,而13-Week拍卖利率亦自1.43%攀升至2.3%,使得银行购买短债胜过赚取IOER;而EFFR(联邦资金无担保拆借利率)机会成本亦被推高,银行或其他机购买美债比借给别人还要划算了!

2014~2017年间:

银行进行(IOER-EFFR)套利,超额存准流出较慢。流出的超额存准主要目的为追逐收益,如投入贷款、风险资产(股市)等。

2018年:

货币市场利率上扬超过IOER,超额存准流出较快。多数银行超额存准及其他大型机构大量进入财政部发行的短债,赚取无风险报酬。

为何资金流入短债造成美元流动性紧张?

我们前面提到EFFR(联邦资金无担保利率)为市场机制决定价格,但在借款人(银行)不再需要借钱进行套利,转而直接投入短债市场,而贷款人(联邦资金池中其他机构)亦不想借钱给银行,只想直接购买短债的情况下,联邦资金拆借出现量缩、利率上涨的现象。

简单来说,拆借美元的机构均将美元拿去购买诱人的短债,因此市场难以拆借到美元(EFFR上涨)。


结论:

美联储升息、财政部大额发行短债已不断提高最短期的隔夜拆借利率、货币市场债券收益率。观察1年期以下(货币市场)品种4-Week、13-Week拍卖利率分别自年初1.28%、1.43%攀升至2.234%、2.3%,银行及部分大型机构等大资金者不断受高收益率吸引。虽短期流动性问题不会一次性爆发,但利率就像一条鞭子,由短至长传递,随着银行机构追逐收益(短端收益率诱人),将持续推高企业、民众贷款成本(短端利率高,长端更高才有诱因),直至影响实体经济为止。(长线循环看法M平方提出三大造成结果,详情请参照 部落格)

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