就我在人民币交易经验来看，人民币走势往往会以人行操作意志作为最主要方向，国际金融情势变化虽有影响力，但影响程度时多时少。由于人民币至今仍为管制性货币，走势变化较难透过经济分析完全掌握，所以这篇文章将用人民币两岸价格差异来揣测人行对人民币态度，提供大家参考。

人民币现有两个价格

  1. CNY，为中国在岸市场价格，具交易时间限制(现为9:30-16:30)，非处中国境内市场，难以取得买卖汇价成交。
  2. CNH，为中国离岸市场价格，24小时皆可交易，一般市场参与者皆可依报价成交

由于CNY与CNH价格形成机制不同，因此，两者报价在大部分的时间存在差异，一般而言，CNY波动人行具绝对主导力量，CNH主要由市场供需双方决定，但从8/12中间价格汇改之后，人行开始加深在CNH的参与程度，为什么?

因为中间价格汇改后，人行重点移转到人民币是否能够如愿纳入SDR，但是从来没有一个国际化货币，有两个不同交易汇价，也因为代表人民币官方价是在岸价格(CNY)，在此前提下，CNH势必不能离CNY太远，于是控制两者交易价差，就成为中间价格汇改后，人行下一个操作重点。

下图可知，人行于8月及9月大幅动用外汇储备，目的除了在于调节CNY贬值压力之外，更藉由抑制CNH贬值走势，打压CNH与CNY之间价差，在人行花用外汇储备下，两者价差一度接近零，当时CNH与CNY最高皆升值至6.32附近。然而10月外汇储备下降状况趋缓，而近期CNH汇价回贬至6.43，CNY也接近到6.39，价差再度扩大。因此，现在疑问在于，人行是否有操作心态上的改变?

中国外汇储备(上)与CNY/CNH价差(下)alt

就盘中交易所见，过去8月及9月人行于CNH与CNY价差达300点以上时，人行便会透过中国交通、农业、工商、建设等大行于离岸市场(CNH)释出大量美金卖单(SELL USD BUY CNH)，打压两地套利交易活动。但10月，人行在离岸市场(CNH)仅有一次大幅干预举动，本月，虽然人行仍有干预惟操作不具连续性，且力道明显缩小，就人行手法来看，确实不同于以往。

毕竟，为利人民币成为国际化货币，8月人行让中间价格市场化曾引发人民币大幅走弱，但为提高人民币纳入SDR吸引力，人行又努力抑制人民币贬值预期，频繁干预汇市，此却违背国际储备货币自由化宗旨。因此，IMF方面无预警后推人民币纳入SDR时程(董事会表决日由11/3延至11/30)，人行只好减缓干预力道回应，上周更传出IMF考虑调整SDR计算权重方式，降低出口量比重，提高金融流动性重要程度，如此，人民币纳入SDR权重恐低于市场预估，本周境内外人民币跳空开低，利差再度放大。

CNH与CNY价差再度放大alt

后市来看，未来即便人民币纳入SDR，人民币仍难有大幅回升理由。原因在于以下三点：

  1. SDR并非真正的货币，国际上亦没有SDR计价之金融产品，加入SDR 短线象征意义大过实际意义，因此，人民币纳入SDR后不会立即导致各国央行的外汇储备大举流向人民币（从我观察某亚洲央行于6.32附近买进美金可见一斑）。

  2. 就近期盘势来看，受到中资大行美金卖盘减少影响，境内外人民币逐步走弱，代表以下状况：第一，前期人民币突有升值仅为人行干预，而非市场力量。第二，人行出手调节在于缓和人民币贬值节奏，而非引导其走强。第三，境内外人民币已经贬破10月底盘整区间上缘(CNH于6.39-6.40；CNY于6.36-6.37)，除因市场美金买盘不弱外，人行似有后移美金卖单价位之势(干预价位往贬值方向移动)。

  3. 中国10月份经济数据，除消费略有回升之外，融资、工业、投资、CPI及PPI数据皆乏善可陈，尤其社会融资以及信贷数据大幅下跌，反应以下：第一，实体经济有效需求不足，第二，面对企业倒帐风险，银行贷放态度保守，而上周人行继续调降SLF、隔夜及七天利率，亦凸显中国宽鬆政策难言落底。

景气仍处疲弱，人行持续宽鬆alt

结论，人民币纳入SDR为国际化重要里程，但实际作用属于长线。短线来看，人行已逐渐减少常态性干预倾向，未来人民币能否于减少人为操纵下走强，仍有待中国经济因素检验，而目前中国经济数据，尚未有明确见底讯号，且于中国持续宽鬆美国即将升息前提，未来利差因素仍具压缩空间，因此，预估人民币不易大幅走强，6.30为境内外人民币升值阻力所在。

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