【宏观Spotlight】全球制造业走势分歧，股债收益率再度翻转！

我们想让你知道的是 :
各国制造业 PMI 走势走向分歧，库存回补是否来到末端？美债收益率再度跌破 1.2%，受到哪些因素影响？如何看待下半年展望三大讯号？

本文重点：

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自去年中以来，制造业循环上升周期已接近一年，而近期也看到各国制造业 PMI 走势逐渐出现分歧，包括 7 月美国 ISM 制造业指数仍维持在接近 60 的水准、德国制造业 PMI 再度上扬、台湾亦站稳 65 水平，然反观中国官方制造业 PMI 回落至接近荣枯线水准，部分新兴市场国家则滑落至 50 以下，与此同时，10 年期美债收益率于 8/2 再度跌破 1.20%，再度创下今年 2 月以来低点，以下为 M 平方分析：

一、制造业上升周期进入中后段，各区域出现差异

全球供应链于去年以来皆维持紧张，以至于缺料状况严重、原物料价格飙涨等问题。然近期已出现微幅缓解的迹象，观察上海出口集装箱指数虽持续创高，但从同比来看，已转向高档震荡；美国及台湾供应商交货时间则亦出现连续两个月减速至 72.5（前 75.1）及 68.5（前 71.6），整体而言，供应链状况仍相对紧张，但可从 ISM 制造业指数中厂商回报交货时间组成多由增加转移至持平，观察到状况有逐渐在改善。

而从新订单及存货则可以看到厂商如何反应，从过去经验可以看到，以美国为例，制造业循环步入上升周期，整体存货首先见到低点，随后库存回补递延至下游客户端存货，使下游客户端存货依旧减速，支撑领先指标新订单仍在高档（目前）。一直到库存回补至需求不再时，才确认客户端存货开始显著向上，订单滑落，走向去库存循环的下降周期，其趋势于复苏段更为明显。

简单可以从三个区域的新订单减去客户端存货作为判断。美国新订单维持在 64.9（前 66.0）高档，而更重要的是客户端存货再创新低，来到 25（前 30.8），两者差额创高支撑制造业循环。台湾新订单则再度上扬至 67.8（前 64.7），客户端存货同步回到荣枯线上的 51.8（前 44.9），中国则在新订单及成品库存（客户端存货）皆表现弱势，新订单自去年 11 月以来持续滑落至最新 50.9（前 51.9），本月成品库存回升至 47.6（前 47.1）。三者新订单与客户端存货差值可以看到美国制造业依旧强劲、台湾高档、中国转弱，整合出两个结论：1）以美国为主的制造业终端需求依旧非常强劲、2）以中国为主的制造供应端则库存开始堆积。

整体而言，制造业循环在需求仍强劲之下延续至 Q3 无虞，随供应链逐步缓解，各国数据不如去年全面新订单创高、库存创低的状况，反而走向分歧。而循环上升周期至中后段，原物料及新兴市场等偏向上游板块预计率先反应胜率降低（如本次的中国数据），布局上以先前因上游缺料无法出货、毛利率压缩的厂商逐步受惠（如因车用芯片持续造成订单与生产缺口扩大的德国）以及消费仍有动能的终端国家（美国）。

二、美国财政部 Q3 美债发行量确定缩减，持续压抑长端收益率

台湾时间 8/3（三）美国财政部公布最新市场融资预估（Marketable Borrowing Estimates），受到债务上限于 7 月底正式到期影响，财政部不但 Q2 发债融资量比预期减少约 1,430 亿至 3,190 亿（原预期为 4,630 亿）以外，更进一步下修最新 Q3 发债融资量至 6,730 亿（原：8,210 亿），降幅约 1,480 亿，而首次宣布的 Q4 发债融资量为 7,030 亿，则高于过去几年同期水准。而受到发债融资量的下修影响，公布当天 10 年期美债收益率最低触及 1.156%，如 M 平方最新月报所述，受到民主、共和党财政讨论延宕影响，债务上限讨论、发债量回升时间点也被延后，并持续在 Q3 给予长端美债收益率压抑。

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