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今年以来，上半年在集装箱供给紧张、运价飙涨的状况下，电子供应链热络，重复下单以及库存回补速度缓慢，皆带动过去一年半以来制造业周期的爆发性增长， 即便在 Q3 底进入缓增长的周期底下，依旧能维持一定的韧性，带动各国 制造业 PMI 重新出现攀升，而近期 Omicron 变种病毒再度出现，迄今已有 20 逾国家出现确诊案例，全球股市再度受到新冠疫情笼罩，同时部分国家提高管控程度，对于供应链的担忧再度浮现，中国上海 SCFI 运价 再度创下新高。
展望明年，制造业将延续在第三阶段的缓增长，抑或进入第四阶段的全面性衰退？存货、需求的消长将决定制造业周期的行情走势，而如今供应链再度出现变数，全球需求又将聚焦于何处，对此，M 平方于本篇文章提出 2022 年情境展望。
备注：本篇文章所提到之衰退段并非如同 2008 年、2020 年的全球景气衰退，而为制造业短周期的衰退现象。
一、借镜历史：供应链干扰如何影响制造业周期
正常来说，制造业周期经历的四个阶段，在第三、四阶段（下降周期）时会看到需求由上游至终端开始接续转弱，库存攀升伴随新订单回落，直到新的动能浮现，新订单重启回升开始消耗库存，重新进入主动库存回补，完成制造业循环打底，走完一次完整的周期，如同 2015 ~ 2016 年制造业向下周期，可以看到美国及台湾新订单同时走弱，反映到股市依序由反应上游的整体新兴市场、中间财台湾加权、至终端美国相继见高。
然而在供应链干扰的情况下，便会打乱原有的周期，使得整体呈现较为混乱，但此并非完全是坏事，如 2019 年中美贸易战爆发后，发生大量的转单效应，以台湾为例，则意外的受惠到了资通讯以及电子订单的移转，因此在 2018 ~ 2019 年制造业周期逐渐走弱时，可以看到终端的 美国制造业 ISM 指数新订单 趋势性减速，而台湾的新订单却持平于荣枯线上，甚至逆势走升，并同步反映在股价。作为供应链干扰的受益者，2019 年台湾加权指数于制造业缓升段，依旧高档盘整了将近两个季度，衰退的最大波段跌幅也不及 2015 年的一半。
不过在复苏的增速力道上，制造业周期若完成主动去库存的一次打底，在重新进入上升周期时，相对有更多库存回补空间，股市回升的趋势更为明朗，而在供应链干扰之下，衰退段受惠区域虽逆势有支撑，但因库存未完全去化，新周期的动能也相对较弱，造成股市筑底的时间更长。
于此我们可以简单总结，在正常的制造业周期下，下降周期区域间由上游至下游逐渐转弱，但若出现供应链的干扰，其顺序有可能被打乱，使下降周期中，受惠区域出现强力支撑的情况，而衰退段回档的幅度以及筑底的时间也不同，而疫情造成的供应链干扰相对于贸易战来说，引发的不止是转单事件，而是更为全面性，尤其在整体的电子供应链上，皆看到一定程度的提前拉货，于此，从近期的经济数据也可以简单归纳两项重点：
- 瓶颈延续至至少明年上半年为大概率事件，中、台、韩等重要电子供应链节点的出口额皆创下历史新高、制造业 PMI 新订单项目上扬，尤其在台湾，11 月新订单回升至 60 以上的水平。
- 供应链最差的状况已过，明年有望逐渐出现边际缓解，受惠区域为库存低档的汽车制造相关区块，如欧洲及日本，在近期看到制造业 PMI 生产项目久违的回升。（看详细内容：【宏观 Spotlight】汽车供应链 2022 有望缓解，受惠经济体与 ETF 出列！）
由此推断，2022 上半年，制造业周期虽走弱，但因受到供应链的纷扰，将为受惠经济体在缓增长底下提供额外的支撑直到进入衰退段，而 2022 年下半年，是否有机会看到新周期的开启，则需转而关注领头羊 - 中国的表现。
二、中国需求：新兴市场及原物料领头羊
作为全球最大的出口国，同时又为第二大终端消费市场，中国以 资本形成 为主的结构，使其不论在基本面及资金面，皆为全球经济的领头羊，尤其是在偏向短周期波动的新兴市场以及原物料市场。
如同前述上下游的关系影响，今年中国经济约莫于今年 Q1 ~ Q2 见顶，随之本波制造业的高点约莫在 Q3 季末出现，而在底部的状况也是一样，从 M 平方重点观察指标 - 新订单减客户端存货，可以看到过去中国约莫领先美国半年至一年时间触底，人行资金的宽松程度，也决定中国投资活跃度的热络与否，如房地产，并与大宗原物料商品息息相关。我们在 本篇文章 也曾提到过，中国 MLF 在外流通金额与大宗商品走势亦步亦趋，而从 信贷脉冲指数 来看，于高点及低点皆同样领先制造业循环半年至一年，这样的现象尤其在非全球性的经济衰退之下的小循环波动之中，各大经济体依供应链上扮演的角色不同，而出现的周期错位更为明显，导致如此领先 / 落后的关系。
目前中国经济逐渐趋稳，主要受到外需 出口 的支撑，2021 截至 11 月全年皆保持双位数的增长，内需消费缓步的好转但尚未看到明显起色，而超过 GDP 4 成以上，占比最大的投资项目依旧因政策与资金收紧而停摆，尤其在房地产投资部分，在今年的恒大事件后，放缓的迹象尚未出现止稳， 随着人行 7 月及本月实施降准，未来 1 ~ 2 季为中国经济是否能够筑底回升的关键观察期，也将决定明年制造业下降段的拖底期间，与开启新循环的动能。（看详细内容：【宏观 Spotlight】中国人行二度降准，两大数据确认陆股落底时程！）
MM 研究员
全球景气确立于今年下半年进入扩张期，长线区块（服务业、生产力为重心为主，如美股）仍有 3~5 年趋势存在，不过明年短周期的制造业循环高概率进入阶段四的转折点，对新兴市场等制造业相关资产来说更为关键。
上半年来看，目前供应链的状况以及中国经济的趋稳，Q1 预计仍能受到需求的拉货效应以及汽车存货的回补潮，支撑受惠区域缓增长下的表现。而目前中国进行两次降准后，若整体经济与信贷周期在 Q1 看到落底，按 6~12 个月照领先落后时间推断，则有望在下半年 ~ 年底左右带起新一轮的制造业周期，下半年行情上可逐步留意新兴市场、原物料、核心循环板块等是否有机会重现制造业周期的上升段，如同 2017 年的短线表现空间；反之若无法顺利进入到由需求消耗的被动去库存的阶段，如同 2019 年的震荡表现，如此情境，制造业盘整期预期将费时更久，操作以长线为主。
因此，农历春节的中国需求淡季后，Q2 至 Q3 将会是关键观察期，除面临资金面正式转向紧缩的预期时间点，今年台美需求平稳度过基期关卡，而明年的 3 月及 6 月也将看到 美国零售 与 台湾电子零组件出口 基期相继再度提高，看到供应链进入主动去库存、制造业进入第四阶段的概率提高，而同时须注意的是，下半年中国二十大与美国期中选举登场，政治不确定性因素较大，都将有可能左右下半年的行情变化，整体而言，2022 全年难以重演今年的大行情，粗略拆解来看，上半年依旧有动能，尤其在供应链的受惠区域，而随时序靠近年中，操作上应转攻为守，等待新周期启动的迹象。
备注：走势仅为情境示意图，并非精确股价走势预测，虚线为尚未确定时间点。
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本文作者：MacroMicro（ Vivianna ）
内容编辑：MacroMicro（ Austin ）
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