【宏观Spotlight】财政与货币政策矛盾下，流动性紧张正上演

我们想让你知道的是 :
上周美国 CPI 公布后，美联储升息机率再度大幅攀升，同时欧洲金融市场动盪不安、IMF 再度下修全球经济增速、美国 10 年期减 3 个月国债收益率出现倒挂，市场担忧全球景气衰退机率日渐攀升，流动性危机看似一触即发，欧洲目前面临什麽难题？美元流动性如何解读

本文重点：

一、IMF 下修经济增速，下行风险聚焦美元及流动性

国际货币基金组织（IMF）于上周公布最新经济展望（WEO），再度对全球经济增速进行修正，其中维持 2022 年全球 GDP 增长预测至 3.2%，下修 2023 年 GDP 增长预测至 2.7%（前次预测 2.9%），创下排除 2008、2020 外，2001 年以来最低预测，并预期 43% 的经济体将会在 2022 年至 2023 年面临技术性衰退（实际 GDP 连续两个季度收缩），此比例相较于前次 7 月份时大幅上修一倍，衰退经济体佔全球 GDP 比重约来到三分之一，其中针对 2023 年，成熟市场及新兴市场分别下修 0.3 及 0.2 个百分点至 1.1% 及 3.7％，主要下修来自欧洲，德国 GDP 增速大幅下修 1.1 个百分点至 -0.3%，落入衰退区间，新兴市场方面则普遍修正 0.1 至 0.3 个百分点不等。

WEO 资料来源：IMF

而在本次经济展望及金融稳定报告当中，IMF 再度点出全球景气仍由下行风险主导，除了政策失误、通胀压力、疫情、中国復甦缓慢等问题重提外，也额外点出各国经济走势更加分歧，在海外经济弱势表现之下，也推动美元今年以来持续走高，YTD 表现升值幅度逾 15% 以上。强势美元除了导致跨国贸易关係紧张外，也在高通胀环境下，额外增添了输入性通胀的压力，使得各国货币政策被迫持续超乎预期的紧缩，观察各国金融压力指数，可以发现除新兴市场外，欧洲地区攀升幅度最为剧烈，也成为全球景气最大的不确定性因子之一。

OFR 资料来源：IMF

二、欧洲货币与财政矛盾开始显现，系统压力指标升至疫情后新高

欧洲在美元升值与能源危机影响下，消费者物价持续上升，欧元区 9 月 HICP 同比升至 9.9%（前 9.1%），英国 9 月 CPI 同比也上升至 10.1%（前 9.9%）均创历史新高，欧洲当下最大的金融风险来自两大难题 ── 能源补贴窘境及缩表风险：

1. 英国两难局面于欧洲各国上演，能源补贴战引发金融脆弱性攀升

9/23 英国新任首相 Truss 在英国央行即将开始主动缩表之际，宣布大规模减税与能源补贴计画（Mini-Budget），引发金融市场剧烈震盪（详见本文），在英国央行出手救市后，Truss 政府紧急在 10/14 撤换财政大臣止血，并在 10/17 宣布新版 Mini-Budget 计画，减税方案几乎全部删除，原本为期两年的能源补贴也缩短至明年 4 月（详见备註）。删减后，能源补贴预计规模从 1,300 亿英镑降至 600 亿英镑，再加上减税撤回的部分，整体财政计画规模比原版减少 40% ~ 60%。短线英国财政与货币政策的矛盾暂时缓解，然而我们也观察到英国政府陷入的两难局面也在其他国家出现。

除了英国外，在俄乌战争导致欧洲能源价格飙涨后，欧洲各国政府均透过能源限价与补贴、国有化民营能源企业、优惠贷款等方式补助家庭、企业，尤其能源危机的重灾区德国，9 月 HICP 年增已达到 10.9%（前 8.8%），德国政府更计划推出总额高达 2,000 亿欧元的财政刺激措施，并打算暂时打破德国宪法对政府举债上限的规定，引发欧盟各国不满，指责德国迫使欧洲进入能源补贴竞赛，市场也担忧若南欧、东欧经济体质较差的政府也进一步举债，将使欧洲金融市场更加脆弱，欧洲央行管委、比利时央行行长更警告，「能源补贴战争」将导致欧洲央行更进一步升息 。

财政赤字备註 1：英国 10/17 宣布将大幅删减能源补贴措施，预计将减少 40%~60%的财政支出。资料来源：Allianz。备註 2：英国新版 Mini-Budget 修正内容包含：1）撤回原本 Mini-Budget 计画中公司税、个人所得税减税计画项目：撤回公司税率调降，税率将维持在 25%、撤回个人所得税基本税率降至 19% 计画、撤回移除个人所得税率最高 45% 的级距、撤回削减股息税的计划、撤回削减酒精税的计划、撤回免税购物假期计划。（减税计画中只剩：增加购房印花税免税额度、取消调升国民保险税 1.25%仍然维持）。2）大幅删减能源补贴：原先为期 2 年能源补贴计画缩短至 2023 年 4 月，2023 年 4 月后能源补贴仅针对弱势群体，该项计画预计将花费 600 亿英镑（原本规模为 2 年花费 1,300 ~ 1,500 亿英镑）。

2. 欧洲央行持续鹰派，预计将开始讨论缩表

在各国扩大财政预算的同时，欧洲央行则进一步紧缩货币政策，在欧洲央行于 7 月、9 月会议分别升息 2、3 码后，各国央行行长近期发言持续维持鹰派态度，多位央行官员认为在 10 月会议应再次大幅升息 3 码，在 12 月会议升息到 2 ~ 3 码后，年底存款机制利率应达到 2% 左右中性利率水准（目前为 0.75%），市场预期欧洲央行明年利率终点为 3%。另外，虽然欧洲央行在 9 月会议认为讨论量化紧缩（缩表）仍然为时过早，但近期已经有越来越多的委员在公开发言提到，缩表应于年底开始讨论，并在明年上半年正式启动，显示欧洲央行以控制通胀为首要目标，持续推进紧缩的决心。

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