【宏观Spotlight】下一个国际货币霸权？人民币国际化的 5 问题与 3 重点！

我们想让你知道的是 :
在今年俄乌衝突下为全球的地缘政治带来许多的变化，其中也包括了货币。因美国透过货币霸权制裁俄罗斯，引来各国忧虑美元主导全球金融市场的风险，部分央行也开始跟进俄罗斯增持人民币并减持美元，引发人民币可能取代美元的猜测，是否可能发生这种状况？M 平方列出 5 大问题以及 3 大后续关注。

本文重点：

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一、鑑往知来，人民币是否有潜力成为下一个国际货币霸权？

Q1：货币霸权地位如何形成?

在讨论人民币是否取代美元前，我们可先了解国际货币是如何形成的。

英镑如何取代荷兰盾成为世界货币：17 世纪的荷兰靠着当时领先的航海技术及军事力量建立起庞大的殖民帝国及贸易网络，甚至发展出许多现代资本市场持续在使用的制度（股票交易、融资、债券等），也让荷兰盾一度成为国际主要货币；但后来在英国崛起，并爆发英荷战争后的失利，逐渐丧失海上领导的地位，英镑进而取代荷兰盾成为主要国际货币，伦敦也取代了阿姆斯特丹的世界贸易及金融中心的地位。
金本位制至美元体系的建立：19 世纪美国经济开始蓬勃发展，而二战后的布列敦森林协议正式则奠定美元作为主要国际货币的基础， 44 个国家同意将美元与黄金挂勾，而此时的美国已经是全球经济的主导者（占全球 GDP 比例约三分之一），靠着强劲的内需向外输出美元；直到 1971 年尼克森总统时期，美国在双赤字的情况下，美元与黄金正式脱勾，布列敦森林协议也就此告终。而为了保持美元的信用和地位，此时「石油」成为下一个阶段维持美元地位的重要计价原物料；当时尼克森在解除金本位制以后，国务卿季辛格到沙乌地阿拉伯达成两项重要协议：第一是石油交易只能以美元进行，第二则是卖出石油的收益要用来投资美国国债。也因为靠着美元计价，美元得以继续维持储备霸权的地位。

从上述的历史，我们可大致了解一个货币成为主要国际货币的关键在于：军事、经济实力以及交易与储备地位。先靠着强大的经济及军事实力扩大在全球的贸易规模，当建立起足够规模的贸易占比后，也会进一步带动该国货币于国际上的使用频率及计价功能，最后依靠金融中心的地位，将计价范围从一般原物料商品进一步拓展到金融商品，奠定货币霸权的地位。

Q2：人民币的国际化进展？

近期俄乌战争使得霸权开始省思美元的重要性是否过度集中，包括沙乌地阿拉伯考虑将「出售给中国的石油」改用「人民币」计价、以色列将人民币纳入外汇储备并减持美元及欧元、美国使用美元霸权对俄罗斯进行的金融制裁等，都让市场担忧美元之后的霸权地位可能将会被取代。作为最有可能的取代者之一，我们首先来回顾近年人民币国际化的进展：

2001 年，中国加入世界贸易组织（WTO）后，推动了全球化的趋势加速，也奠定中国作为「世界工厂」的角色。中国受惠于庞大的人口及廉价的劳动力，吸引许多外企前来投资和设厂，形成了全球最大的进出口和製造集散地；人民币在全球商品贸易占比的快速扩张，从 2000 年的 3.6% 大幅上升到现在的 13.5%，甚至在 2015 年超越了美国，为人民币国际化的进程打下了第一步「经济实力」的基础。

资料来源：中华民国财政部

然而在交易与储备地位上，人民币与美元的重要性仍相距甚远。观察人民币支付占比，截至 2021 年虽创新高来到 2.7%，但全球仍有近 4 成的交易以美元进行，另外 3 成以上则由欧元进行，显示人民币国际化的进程依旧在缓步进行中；而各国政府当局于过去几年虽持续在增持人民币的储备，使得人民币自 1995 年以来在各国央行的外汇储备中持续攀升，截至 2021 年末已来到 2.8% 的比例，但距离美元 6 成的储备量仍有相当大的距离。我们将在下段详述目前中国经济体制所带来的窒碍点。

人民币支付占比资料来源：全球银行金融电信协会（SWIFT）

人民币储备占比资料来源：IMF COFER

二、人民币国际化关键与窒碍点

Q3：该如何看待部分国家央行增持人民币的趋势？

人民币的储备占比在近几年开始提升，主要是来自中国在全球贸易量的增加，央行为了贸易上的兑换需求而去增持人民币储备，然从 2016 年至今，同步观察欧元和日圆的占比也与人民币有相同幅度地上升，并非只有增持人民币，我们认为各国央行最主要目的是为了多元化配置，减少单一美元的风险可能造成的外汇储备损失。再者，对比到中国在全球贸易上的规模占比（2021 年为 13.5%），支付和储备的占比显然不太对等，最主要问题在于中国仍保留着对资本帐的管制。

资本帐代表该国的资金流进与流出，而当资本项目无法自由兑换时，各国货币当局也难以使用人民币进行国际支付，以及维持外企资金的流动性；而中国持续保留部分的资本帐管制目的就是要「稳定人民币的汇价，减少出口厂的汇兑风险」，另外控制资本帐也是为了防范可能的金融衝击所带来的资金流出风险。

以近期资本市场的波动为例，由于美联储快速进入紧缩政策，中国的资金流动出现剧烈波动，人民币在岸价今年以来已贬值将近 7%，也让 Q1 人行发布的货币政策执行报告中特别强调将提升「跨境资本流动」的关注度，坚持有管理的浮动汇价制度。这也意味着中国当局仍对资本控管有所坚持，以及在三元悖论下，中国的资本自由流动尚且难以达到，这也是影响人民币国际化的主因。

註：三元悖论是由两大经济学家 Robert Mundell 和 Marcus Flemming 所提出的国际金融上的原则，是指一个经济体内不可能同时完成「固定汇价」、「资本自由进出」及「拥有独立的货币自主性」，最多只能从中选择两者。如中国选择保留货币自主性和汇价的稳定权，则无法避免资本上的管控。

Q4：是否可以透过贸易规模的优势扩大人民币的计价范围，藉此增加人民币的国际化？

确实，若阿拉伯与中国达成人民币石油的协议后，可以有效扩大人民币的使用和计价范围，但即使乐观假设与中国较友好的所有一带一路国家，都同意与中国的商品贸易采人民币计价，截至 2021 年一带一路沿线国家贸易额约 11.6 万亿人民币、占中国贸易额三成，但仅占全球贸易规模约 6.3%，若纯粹靠贸易规模扩张人民币使用，还有很大限制存在。

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