【宏观Spotlight】创 40 年新高的通胀，应该先关注四大问题

我们想让你知道的是 :
美国公布 2 月消费者物价指数再创 40 年新高，3 / 17 美联储迎来疫情后第一次升息，全球景气正式进入紧缩循环，与 70 年代背景相比，当今通胀除了能源价格飙涨与供应链危机外，还面临什么问题？

本文重点：

一、短线问题：第二轮上涨与通胀预期自我实现

1. 企业成本转嫁，物价僵固性的发生

首先，第一个迫切的短线问题为物价僵固性（Sticky Price）的发生，在物价的分项中，能源为波动较大的项目，其余项目例如服务性消费、必需品消费的波动度则相对低，僵固性则比较高，但近期我们发现连后者的价格也开始出现攀升，也就是 M 平方于上篇报告中所提到『第二轮价格上涨』的效应。

根据亚特兰大联储，将美国消费者物价的项目分为价格弹性项目（Flexible-Price CPI）以及价格僵固项目（Sticky-Price CPI），前者便包括了燃油、食物、水电费、及衣着等，占整体约 3 成，而后者则包括了房租、医疗支出、娱乐支出、以及汽车维修、房屋装修等服务性消费，占整体约 7 成，扣除房租则约为 4 成。我们观察到 90 年代后，价格僵固 CPI 年变动儘管在 2002~2007 的原物料超级循环底下，仍约维持在 2% ~ 3% 的增速以内，然截至最新数字，价格僵固 CPI 年增（下图蓝线）已连续 6 个月上涨来到 4.2%（前 3.7%），也导致了美联储于去年底明显态度转向的原因，细看过去当价格弹性 CPI 与价格僵固 CPI 同步上扬时，美联储倾向于以控制通胀作为优先目标。

2. 通胀预期攀升，形成自我实现

回顾疫情以来，2020 年辉瑞及 BioNTech 公布疫苗有效性后，需求端开始大力復苏，美债平衡通胀率开始快速走高，2021 年在美联储维持对于弹性平衡通胀（FAIT）的论调，认为通胀为暂时性后，通胀预期小幅缓解，然而随着 7 月 Delta 爆发后，通胀预期止跌，直到 11 月三大能源机构同步调升产量预测后回落，年底至今，美债平衡通胀率持续在上檔美联储的鹰派论调压抑、下檔 Omicron 担忧支撑下持续区间震盪。直到近期乌俄战争意外开打，运价居高不下及原物料价格波动再度放大，迭加连带价格僵固的项目也开始出现上涨，市场对于通胀预期再度急升，并站上 3.5% 之上的历史新高。

因此更迫切的问题，来自于上述因素加总之下，市场上对于通胀的预期再度攀升，不仅是在美国平衡通胀率飙涨，德国、英国 5 年期损益平衡通胀率也在本次乌俄衝突后上扬至历史新高，当局担忧短线通胀预期失控，预期未来物价会持续上涨，因此进行更多提前消费，如此一来也造成高檔通胀的自我实现。

二、结构性问题：消费与就业结构造成的通胀可望缓解

1. 后疫情时代商品消费推升通胀？预计将因製造业循环舒缓

关于长线结构性问题的隐忧上，在疫情期间，各大经济体服务性消费皆约莫衰退 -10% ~ -30% 不等，但商品消费却逆势出现上涨，甚至在财政政策的帮助下攀升超过疫情前的水准。而如今距离疫情爆发已接近 2 年的时间，儘管在疫苗覆盖率普及下，各国的疫情走向与经济共存，然而『远端』的生活方式却留了下来。

根据麦肯锡（McKinsey）于去年 5 月的研调报告，可以看到休閒娱乐、跨国旅游虽在疫情后逐步开始復苏，然电商、远端医疗却维持在疫情期间的水准，观察下图美国个人消费支出，近两年商品占比由原本的 3 成左右拉高至 4 成，而服务占比则呈现下降，市场担忧若疫情后商品与服务消费为永久性的结构改变，将可能使物价的攀升延续更长的时间。

所幸展望 2022 年，如同我们先前分析，终端库存于 Q4 开始逐步堆积，而乌俄的风暴使价格大幅上扬预计也将压抑需求，Q2 製造业循环走向第四阶段去化库存的压力加大，商品需求预计将随着循环周期调整而向下修正。观察近期製造业 PMI 中，各国新订单水平距离去年 Q3 高点持续走低，而供应连瓶颈虽在，但各大 Drewry 世界集装箱运价指数[WCI] 未再创高，显示边际缓解的效应正在发生，在年中需求堆积压力及运能逐步开出后可望重新调整，并于下半年显着缓解。

2. 薪资 - 通胀是否出现螺旋性上升？劳参人口正在復苏！

除了消费结构外，薪资同样也是影响到消费的主要因子，市场大幅探讨另一结构性问题来自于薪资- 通胀螺旋性上升（Wage-Price Spiral）。此情况发生于薪资开始受到物价上涨的压力而开始调升，最终造成薪资增速推升消费，进而再度推升通胀上涨的反覆效应，物价虽可以为做薪资谈判的影响因子之一，然生产力变化、实际劳动供需更为主要的因素，因此在 2000 年后，受到工会的式微、全球化、自动化等趋势改变，导致主要市场中，目前在美国以外的国家尚未看到明显的薪资-通胀螺旋上涨。

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