【宏观Spotlight】停滞性通胀再现？一张图看懂 2022 行情时间轴！

我们想让你知道的是 :
乌俄冲突持续升温，全球原物料价格再度暴涨，美国 CPI 持续创下历史新高，美联储紧缩在即， 70 年代的停滞性通胀是否重演？面对突发战争事件，M 平方对 2022 年行情看法是否改变？

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随着乌俄冲突进入第三周，双方谈判进入第三轮但依旧未果，冲突中心俄罗斯、乌克兰及白俄罗斯作为全球粮仓以及原物料重镇，在冲突持续升温之下，全球原物料价格维持高档强劲，衡量一篮子大宗商品报酬的三大指数 - 标普高盛商品指数（GSCI）、路透 CRB 商品指数、彭博大宗商品现货指数（BCOM）上周分别上涨 20%、13%、13%，创史上最高单周涨幅。此外，GSCI 指数成分中有 23 类商品（总共 24 类）最新价格站在 200 日均线以上，为 2020 年 11 月以来最高比例，显示商品板块出现全面性上涨，面对战争带来的不确定性以及通胀压力再度升温，也引发了市场对于停滞性通胀的担忧。

乌俄主要原物料供给

一、回顾 70 年代停滞性通胀

回顾 1950 年代至今所发生的区域战争，其中共有 5 次于战争后 24 个月内出现过美国经济研究所 NBER 定义的经济衰退期，分别为 50 年代苏伊士运河危机、70 年代第四次以阿冲突的赎罪日战争，伊朗革命、80 年代的两伊战争、以及 90 年代的波湾战争，以上皆出现全球油市 6% ~ 12% 不等的供给侧缺口，其中就包括了 70 年代的两次严重的停滞性通胀危机。

50 年代以来战争整理备注：*为经济衰退与战争关联性不大。

从过去经验我们可以发现，并非所有战争皆会引发衰退，而也并非所有引发油市供给出现缺口的事件皆会引发停滞性通胀，因此可以简单结论，战争所引发的供给侧冲击为构成停滞性通胀的必要条件而非绝对条件，于是我们快速回顾 70 年代，具有许多外生因素加剧了油价上涨对经济的冲击，当时一连串的商品供需失衡、汇价贬值、政策失误，形成完美风暴，才为美国经济带来了史上最严重的停滞性通胀。

1. 所有停滞性通胀的必要条件：供给测冲击

回顾历史，1972 年泰国、美国、澳洲、加拿大、苏联等国同时遭受干旱，造成全球谷物、稻米、小麦产量下降，苏联转向北美市场抢购黄小玉等农产品，导致全球粮食价格快速上涨，1973 年 10 月爆发第四次中东战争（赎罪日战争），埃及与叙利亚攻击以色列在六日战争中所占领的西奈半岛、戈兰高地，随后 OPEC 宣布石油禁运以打击美、英、加等国支持以色列，接着在 1979 /1980 年，接连爆发伊朗革命、人质危机、两伊战争，油价从不到 $15 翻倍至将近 $40。两次油价暴涨皆导致能源通胀压力剧增，美国能源项 CPI 同比在 1974 年 2 月（+33.7%）、1980 年 3 月（+47.2%）出现历史高点。

2. 完美风暴的形成：政策失误

当时美联储的反应被评为过于宽松且反应过慢，而造成美联储政策失误。首先在历史背景上，当时正处于美国扩大参与越战、欧日制造业迎头赶上，同时布列敦森林体系瓦解，美元与黄金正式脱钩后一路走贬，使得美国面临财政贸易双赤字压力，干预了货币政策以宽松来支持巨额国债的压力。

另一方面，美联储对“菲利浦曲线”上就业与通胀存在固定反向关系的误解，造成政策对于充分就业水平过于乐观，使得政策反应落后于通胀曲线（附录 1），更雪上加霜的是，尼克森总统在 1971 年 8 月宣布“新经济政策”，除了关闭美元兑换黄金窗口，同时签署行政命令、冻结工资与物价长达 90 天，并在隔年持续管制物价 / 工资，限制通胀介于 2 ~ 3%、工资增速率不超过 5.5%。然而政府管制缺乏经济效率，价格上限反而会造成供给短缺，也延后了美联储的反应时间，1973 年 1 月美国核心 CPI 同比触及低点 +2.5%，随后出现报复性反弹、一路上行至 1975 年 2 月 +11.9%，同期间失业率攀升超过 4%，GDP 则出现连续 4 个季度的衰退。

二、我们正在重演历史吗？大通胀时代的三种情境及两个推力

根据 NBER 研究，分别将过去几次出现通胀大幅上扬的情形分为以下三种：

暂时性价格上涨（temporary price spike），如 1979 年
永久性价格提升（increase to a permanently higher relative price level），如 1973 ~ 1974
长时间价格持续上扬（long-lasting rise in the rate of energy price inflation），如 2000 ~ 2008（属于需求型推升的原物料超级循环）

以目前乌俄冲突来看，我们在先前快报初估，乌俄冲突在最差情境下，预期冲击 300 万桶 / 日的俄油出口（ 60 ~ 70 万桶至美国出口归零，450 万桶至欧洲出口腰斩），而欧美战略储油、伊朗核协、页岩油供给在短线内仅能补足至多 200 ~ 250 万桶 / 日的缺口，以至于原本预估 Q1 ~ Q2 达到供需平衡的时间点再度往后推延。随着英美石油制裁政策落地，后续供给缺口是否能重新弥平，我们认为关系到乌俄冲突的持续时间，以及生产者（OPEC+ 与美国页岩油为主）增产态度等变数，属于第一种或第二种供给冲击尚未能定论，不过从过去经验来看，供给侧冲击在发生后 12 个月内，其他条件不变之下，影响将逐渐淡去。

原油价格对通胀影响资料来源：THE SUPPLY-SHOCK EXPLANATION OF THE GREAT STAGFLATION REVISITED, Alan S. Blinder & Jeremy B. Rudd, 2008

而为何于 70 年代会看到如此严重的停滞性通胀发生，主要来自于两个因素：1）‘油价税收效应’，主要发生于原油净进口国，因对于油价的弹性相对较低，对于油价上涨的加乘效应也更显著；2）‘第二轮的价格上涨’，作为大宗原物料，油价上涨传递至产成品，连带得价格上涨存在更深的僵固性，这个现象尤其在供给侧冲击造成的原物料价格上涨更为显著。

这也是为何本次市场如此担心的原因，本次乌俄冲突全面冲击到能源、农产品、金属，实际拆解各国终端消费的结构，我们可以发现食物以及能源消费在各国的支出占比当有来到将近 3 成以上，尤其在新兴国家因食物占比更高，两者加总的比率甚至高达 5 成，此外，本次除了能源价格问题外，原本就存在的供应链问题、薪资通胀螺旋问题（尤其在美国），观察 5 年期美债平衡通胀率再度突破去年 11 月新高并重返 3%，美联储更担心的是来自于市场通胀预期失控，造成更严重的通胀自我实现。

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