【创办人撰文】关键 Q2 利空测试之时，谨慎布局之势

本内容同步收录于 2022.03.31 发布的 4 月投资月报〈创办人引言〉

Dear all,

乌俄风波转向拖延，各大股市则在 3 月份出现反弹，截至 3/29，以先前跌深的美股（S&P 500 +5.9％、那斯达克 +6.3％）、日经 +6.5％涨幅最为明显。此外，在各大央行转向鹰派的过程中，美元指数攀升至 99、10 年期国债收益率一度上涨至 2.5% 引发各式债券价格下跌，原物料则延续高档震荡，WTI 原油期货上涨 +6.6％、铁矿石 +5.7％。

乌俄风暴是否最坏状况过了？其实我一直认为乌俄风暴无论有无发生，并不改变经济于今年必须做出调整的过程，它就像是催化剂，加速了这件事情的发生，下方分为两个方向描述今年面临的挑战与长线看法。

一、三大因素：经济、物价、利率对焦持续，行情波动依旧存在。

经济方面，2 月的美国零售金额虽然创高，但多为物价灌水所致，扣除物价的商品消费金额其实一直处于震荡，年增持续走缓，势必在 3 月基期垫高过后出现趋缓，搭配制造业循环走疲时间点仍预计落在今年 Q2 ～ Q3，而物价的攀升也加深上述冲击，乌俄风暴使 5 年期美债平衡通胀率直接喷出，克里夫兰即时 CPI 预测 3 月将再走高至 8.4%。

而通胀无法对焦，利率自然无法对焦，在 3/17 美联储公布位图今年升息 7 码后，市场并不买单，FedWatch 升息 10 码、11 码的概率攀升至 42%、29%，超过 7 成。在经济、通胀、利率均无法对焦的情况下，行情波动预计也将持续来回震荡，借此洗掉泡沫、重新调整疫情过后创造出的过度宽松与增速。

二、长线到底如何？有没有停滞性通胀？今年的回档是否有长线趋势保护？

市场大量探讨乌俄风暴促使停滞性通胀的机会，我们仍认为概率不大。根据过往 70 年经验，每次造成全球原油缺口 6% 以上，才可能造成严重通胀且经济长线衰退的疑虑，而现今俄罗斯整体出口产能虽占全球 7%，但真正对其实施禁运的英、美、澳、加合计大约 100 万桶，其实仅占全球供给的 1%，占俄罗斯出口比重 50% 之上的欧洲（英除外）一直都未进行禁运表态。

除此之外，商品消费虽然面临趋缓，但美国、欧洲、日本等地占比更高的服务消费基期尚低，今年依旧具有增速力道，支撑该些地区 GDP 年增不至于出现衰退，并且，以美国而言，长线就业结构正在改善当中，劳动参与人口于近期大幅增加，申请失业金的人数也创近年新低，显示乌俄对经济的冲击属于短线。若收敛出最重要的重点，真正引发衰退的因素：服务消费衰退、就业结构恶化，以及战争，让真正受到最大冲击的欧洲停运原油，上述三者至今未见，衰退概率就低。

事实上，只要战争转成延长战，就也能让市场更有余裕去调配进口的能源等原物料产品，冲击也会降低。而先前提及的商品消费，其实就库存细项拆解来看，也可发现分歧极大，特别是先前提及的汽车库存偏低，即使制造业循环向下，也使之具有缓冲，综合上述，我们认为今年震荡之下仍具长线趋势保护。

行情看法与配置

Q2 面临的三大对焦仍旧持续，除了面临经济趋缓、通胀压力外，10 年期国债收益率一路走升到 2.5% 之上，今年也还面临估值调整的压力，根据我们先前量化报告显示，到达 3% 之上的收益率若真实发生，也代表 S&P 500 确实面临到相对过往 20 年估值过高的压力。综合上述因素，我们仍认为接下来的 1 ~ 2 季可持续关注相关的利空测试，测试期间谨慎调控部位，以高收益率或上述提及仍具保护的区域为主要投资标的，并留意三大对焦的完成：经济利空数据不跌、通胀开始见高趋缓、美联储发言转向中性等讯号出现，将见到更为健康的多头行情。

高收益率、库存偏低

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